Некоторые инвесторы ожидают от хедж-фонда стабильной, регулярной прибыли, причем желательно предсказуемой, как будто это инструмент с фиксированной доходностью или депозит. Они-то больше всех и удивляются тому, что после нескольких месяцев негативных результатов управления в индустрию хедж-фондов продолжают течь деньги. Мол, неужели американские пенсионные фонды, endowments и family offices не видят, что хедж-фонды не всегда стабильно «в плюсе»? А если видят, как же не боятся инвестировать?

Рассуждая на эту тему, трудно обойтись без упоминания емкого слова drawdown, которое, применительно к хедж-фондам, означает снижение стоимости активов от предыдущего пика до наименьшего значения. Проще говоря, это те самые «минусы», сталактиты на графике доходности фонда.

Так вот, если бы психоаналитики писали книги об индустрии хедж-фондов, одна из них точно называлась бы «Как пережить drawdown и не перестать верить». Ведь для многих инвесторов это слово – как вердикт. Они рассуждают так: если месяц негативный, значит фонд теряет деньги, значит менеджер плохо управляет, значит все пропало.

А между тем в индустрии хедж-фондов drawdown – совсем не криминальное явление, более того, оно не всегда плохой знак. Например, существует интересное исследование, в котором проанализирована связь величины drawdown и успешности фонда в долгосрочном периоде. Аналитики сравнили группы фондов с низким и высоким значением drawdown на длинном периоде наблюдения, и полученные ими результаты на первый взгляд кажутся парадоксальными.

Фонды из группы с наибольшими значениями drawdown оказывались наиболее прибыльными в долгосрочном периоде, управлялись талантливыми менеджерами и имели устойчивую тенденцию к восстановлению доходности (recovery) при увеличении периода наблюдения. А вот фонды с самыми «гладкими» результатами завидной доходности в долгосрочном периоде не показывали.
Объясняется такой парадокс вот как: избегать значительных drawdown чаще всего удается так называемым insurance sellers, то есть стратегиям, включающим продажу пут-опционов вне денег. Они не хватают звезд с неба в плане доходности, но в относительно нормальных рыночных условиях чувствуют себя неплохо. А вот при возникновении непредвиденных колебаний рынка такая стратегия может привести фонд к летальному исходу.

Что касается фондов с большими drawdown, сама возможность проследить их результаты на длинном промежутке времени означала, что менеджеры сумели «вылечить» и пережить краткосрочные периоды отрицательной доходности. Значит, либо менеджер адаптировал стратегию к рыночным условиям, либо стратегия изначально подразумевала вероятность краткосрочного незафиксированного убытка во имя достойных долгосрочных показателей доходности с учетом риска. Второй вариант – небессмысленный, ведь, полагая, что он на то и хедж-фонд, чтобы хеджироваться от убытков, многие инвесторы забывают о том, что всякая «страховка» стоит денег, а поэтому задача управляющего – соорудить не максимальную, а оптимальную защиту портфеля с учетом ее стоимости.

Выходит, что drawdown сам по себе ни о чем не говорит. Чтобы его интерпретировать, инвестору нужно понять его причину в контексте стратегии конкретного фонда. А вот чего не стоит делать, так это, не разобравшись, попадаться в сети коллективной истерии по поводу негативных краткосрочных результатов. Как, впрочем, не следует разумному инвестору находиться в плену остальных распространенных заблуждений об индустрии, речь о которых пойдет в следующих колонках.