Страхи хайнетов, связанные с финансовым кризисом и его последствиями, практически сошли на нет. Однако их стремление держать значительную часть активов в наличных и бумагах с предсказуемой доходностью осталось.

По данным глобального исследования компании Capgemini, с 2006 по 2008 год у HNWI возросла доля таких классов активов, как облигации (с 21 до 29%), а также наличных и банковских депозитов (с 14 до 21%). В 2008 году у инвесторов проснулся интерес к недвижимости (+4%). Зато доля акций в портфелях, напротив, снизилась (с 31 до 25%).

Миллионеры, по данным Capgemini, стали обходить стороной структурированные продукты, хедж-фонды, деривативы, private equity, венчурный капитал, иностранную валюту. Вложения в альтернативные инвестиции с 2006 по 2008 год сократились с 10 до 7%. Прошлый год немного скорректировал положение. Так, доля банковских депозитов и наличных в портфелях HNWI уменьшилась на 4% – до 17%, альтернативных инвестиций – на 1%. Акциям же удалось частично отыграть свои потери – прирост 4%.

Восстанавливающийся спрос на акции аналитики и участники рынка private banking и wealth management объясняют стремлением HNWI повысить доходность портфеля. Прогноз Capgemini на 2011 год говорит о том, что вес акций в портфеле должен увеличиться и в среднем составит 35%, что на 4% выше, чем в 2006 году. Однако наращивание инвестиций в ценные бумаги будет происходить не за счет безрисковых активов. В 2011 году инструменты с фиксированной доходностью по-прежнему останутся популярными. Для них состоятельные инвесторы зарезервируют треть своих портфелей (31%).
По мнению участников российского рынка private banking, одним из последствий падения процентных ставок по рублевым вкладам может стать рост интереса к структурированным продуктам, которые защищают инвестора от потери капитала и при этом позволяют получить доход выше, чем в случае размещения средств на депозите.

Настроения российских миллионеров в целом находятся в рамках глобального тренда, обозначенного в исследовании Capgemini: пристальное внимание к инструментам, которые способны защититьот убытков, и поиск путей повышения доходностивложений. Но примечательно другое: и в Европе, и в России участники рынка в один голос уверяют – современная портфельная теория полностью прошла проверку кризисом.

Андрей Мовчан, управляющий партнер компании «Третий Рим»

«Только внимательно наблюдая за рынком, можно структурировать инвестиционный портфель»

После кризиса инвесторы в значительно меньшей степени стали доверять себе и гораздо больше – профессионалам. На динамично растущем рынке – каким была Россия до 2008 года – частный инвестор считал себя профессионалом и не видел необходимости в сторонних советах. Сейчас наблюдается противоположная картина.

Теория и практика

Если говорить о классической теории ценообразования активов (capital asset pricing model, CAPM), то она как была, так и осталась только идеальной математической моделью, опирающейся на такую же идеальную теорию эффективного рынка. И до кризиса, и после те инвесторы, которые полагали, что эти теории можно использовать в качестве «руководства к действию», серьезно обожглись.

Есть, конечно, более сложные и глубокие теории, которые не преподают в бизнес-школах. И с точки зрения этих теорий принципы формирования инвестиционного портфеля остались прежними. Но все теории, как вы понимаете, опираются на распределения вероятностей, которые необходимо прогнозировать. С точки зрения любой теории, опирающейся на «статический» мир, то есть использующей историю как базу, кризис носит характер ненормального события, то есть события возможного, но очень маловероятного. Подобные события в теории случаются, но происходят они редко. Таким образом, с точки зрения эффективного портфеля их просто не нужно учитывать. Понятно, что такой подход несовершенен – нужны методы, позволяющие инвестировать не на базе исторических данных, а на базе нестатистического предсказания будущего. Но это – серьезнейший макроанализ, который далеко не всем под силу, да и не все готовы «переусложнять» процесс.

Диверсификация дала сбой

Конечно, финансовый кризис 2008 года не был непредсказуем. Ряд тревожных признаков изменения ситуации на рынках появился задолго до него. В первую очередь, это события в США. Многие инвесторы своевременно сделали соответствующие выводы и изменили структуру своих портфелей – даже я сам еще в конце 2007 года активно агитировал за выход из портфелей акций.

Но, помимо этого, кризис дал возможность увидеть менее очевидные закономерности. Например, о том, что диверсификация между классами активов и диверсификация географическая на серьезных движениях рынка перестают работать – глобализация рынков и наличие доминирующих инвестиционных фондов с триллионами долларов и формальными стратегиями создают мощные однонаправленные движения по всем классам активов. И диверсифицировать нужно не классы активов и географии, а типы операций и их «глубину».

Внимание к сложным продуктам

Если исключить вопросы типа диверсификации и принять идею «перспективного прогнозирования», теория долгосрочного структурирования инвестиционных портфелей осталась на месте, ее принципы не изменились. Казалось бы, то, что до кризиса делала наша команда в свое время в «Ренессанс Управление инвестициями», мы делаем и сейчас в «Третьем Риме». Но в реальности нами было сделано много выводов, изменены многие входящие параметры, даже сами подходы к прогнозированию и формированию портфелей усложнились, обросли новыми данными. Мы не просто учитываем этап цикла и фокусируемся не на трендах, а на опережающих макроиндикаторах. Мы гораздо больше уделяем внимания продуктам с абсолютной доходностью, не зависящим от движений рынка. Уделяем значительно больше внимания сложным продуктам, которые генерируют защиту от различных рисков. Больше внимания уделяем стратегиям, базирующимся на ожиданиях конкретных микро- и макрособытий.

Кроме того, мы сейчас значительно более открыты к продуктам разных юрисдикций. До кризиса мы работали в основном с Россией. Для нас это был (упрощая) планомерно развивающийся рынок акций и облигаций. Сейчас география расширилась. Появилось много стран, у которых большой потенциал и с которыми мы до кризиса плотно не работали.

Недвижимость на обо чине

В настоящее время значительно ослаб интерес к недвижимости как к инвестиционному активу. Это понятно, неликвидный и негомогенный актив всегда несет в себе большие риски – и это заметно в период более высокой волатильности. Помимо недвижимости, существенно упал интерес к акциям. Но это скорее результат не их природы, а того уровня переоценки, которого они достигли, и фундаментально неправильных подходов к определению их стоимости, которые бытовали до кризиса. Интерес инвесторов ушел либо в область простых истин – типа золота, либо в зону узких продуктов, основанных на идеях, – в классах акций малой капитализации, дефолтных долгов и пр. Отмечу также резко выросший интерес к стратегиям с облигациями, понятно почему – в фазе рецессии доход на облигации, взвешенный по риску, значительно выше, чем по акциям. Облигации являются наиболее надежным и хорошо структурированным видом активов. Возрождается избирательный интерес к структурным нотам – сейчас самое время для них: волатильность по факту не отражает рисков будущего, соответственно, есть большие возможности для арбитража.

Марк Гарбер, старший партнер группы Fleming Family & Partners, председатель совета директоров УК «Флеминг Фэмили энд Партнерс»

«Клиент всегда должен быть недоверчив»

Мир не ограничен российским фондовым рынком и столичной недвижимостью. Интересно искать нестандартные пути для инвестиций – только таким образом можно достичь хороших результатов.

Безотказная портфельная теория

Мне кажется, портфельная теория так построена, что трудно придумать условия, чтобы она не сработала. Скажем, считается, что ставка по долговым бумагам правительства США более или менее соответствует безрисковой ставке, то есть американское правительство никогда не объявит дефолт по своим долговым бумагам.

Все специалисты по инвестициям как мантру повторяют фразу про яйца и корзину. Но в действительности большинство инвесторов недостаточно диверсифицировались, что и привело некоторых из них к плачевным результатам

Кризис и продемонстрировал, что правительство США напечатает столько денег, сколько нужно, поэтому в долларах дефолт вряд ли вероятен. Другое дело, что потом будет с долларом, но портфельная теория на этот вопрос ответа не дает: это уже задача инвестора – оценить, какие риски у выбранных им активов и как они коррелируют друг с другом. Портфельная теория говорит нам, что делать, когда эти риски известны. Тогда, конечно, лучше вкладывать в разные активы с наименьшей корреляцией, а еще лучше в активы с отрицательной взаимной корреляцией, – в результате ваш возврат на риск увеличивается. К сожалению, найти активы с отрицательной корреляцией трудно. Так, золото во время кризиса падало, как и все активы.

Привлекательна я Индия

Кризис подчеркнул необходимость диверсификации активов. Здесь ничего нового нет. Все специалисты по инвестициям как мантру повторяют фразу про яйца и корзину. Но в действительности большинство инвесторов, как институциональных, так и частных, недостаточно диверсифицировались, что и привело некоторых из них к плачевным результатам.

У России как рынка, к сожалению, очень высокая бета – колебания на российские бумаги гораздо выше, чем на развитых рынках. Имеет смысл инвестировать не только в Россию, но и в рынки других стран, в том числе и развивающихся. Классический пример – Индия, которая, как нам кажется, выглядит более привлекательно в долгосрочной перспективе, чем Китай и страны Латинской Америки.
Кроме того, проекты private equity, инвестиции в быстроразвивающиеся компании, также могут быть защитой от падения рынка. Мы традиционно очень осторожны в прямых инвестициях, в том числе с точки зрения долговой нагрузки. Поэтому кризис несущественно повлиял на большую часть наших проектов.

Открыта я архитектура

В нашей компании с самого начала были установлены базовые принципы принятия решений, которые работали и до кризиса, и сейчас. Например, у УК «Флеминг Фэмили энд Партнерс» разделены непосредственно управляющие активами и аналитики. Они работают независимо друг от друга, и на инвестиционном комитете решения принимаются консенсусом, то есть когда участники смогли друг друга убедить. Этот подход не совсем типичен для российских управляющих компаний, зато имеет широкое распространение на Западе.

Отмечу, что у УК «Флеминг Фэмили энд Партнерс» так называемая открытая архитектура. Мы предоставляем возможность инвестировать не только в наши продукты, но и в продукты других инвестиционных компаний и банков в зависимости от потребности клиента и его отношения к рискам. Если мы не чувствуем интереса клиента, u1085 никогда не будем предлагать какой-либо наш специфический продукт. Гораздо интереснее построить долгосрочные отношения с клиентом, только так время на выстраивание отношений с ним окупается.

ПИФы держат удар

Клиент всегда должен быть недоверчив, он должен долго выбирать себе инвестиционного консультанта, чтоб ему было комфортно с точки зрения рисков и просто человеческого общения.
Мне кажется, в российских акциях и недвижимости некоторое время не будет серьезного роста, но это не означает, что там не возникнет хороших инвестиционных идей. Фондовый рынок, действительно, с апреля демонстрирует высокую волатильность. И это нервирует инвесторов. Однако и здесь есть возможность заработать – скажем, наши паевые фонды на таком сложном рынке показывают очень неплохие результаты.

Нам нравится то, что клиенты стали мыслить шире, у них появляется интерес к самым разным продуктам: от нот на иностранные индексы до альтернативных инвестиций, например, через те же фонды private equity. В этом смысле мы можем выделиться на фоне других компаний, предложить клиенту что-то новое, необязательно это должен быть наш продукт. Это и нас самих захватывает.

Стефан Жуно, управляющий директор Deutsche Bank Private Wealth Management

«Структурирование портфеля должно быть динамичным, а не долгосрочным»

Динамичное структурирование портфеля HNWI, риск-менеджмент и соотнесение стратегий с фазой экономического цикла – вот три ключа к успеху частного банка в посткризисной экономике.

Истинная диверсификация

Я считаю, что современная портфельная теория полностью прошла испытание кризисом. В то же время необходимо отметить, что такие ее основные положения, как соотношение риска и доходности портфеля, эффективная диверсификация (обеспечение декорреляции активов в портфеле), вышли на первый план. Решение этих задач, в том числе с помощью поиска новых путей и подходов, сейчас крайне актуально.

Другое дело, что реализация теории, как показал финансовый кризис, провалилась. Скорее всего, главную причину этого следует искать в излишней самоуверенности и в неверном толковании диверсификации. У банков и инвесторов было ощущение, что географическая диверсификация и включение в портфель различных классов активов сами по себе способны обеспечить должную защиту инвестициям.

Многие перед кризисом, сформировав портфель за счет акций компаний США, Европы, Азии, а также недвижимости и некоторых сырьевых активов, были уверены, что он хорошо диверсифицирован. Дальнейшие события показали, что это не так, ни один рынок, ни один класс активов не смогли избежать падения.

Я убежден, что истинная диверсификация, основанная на фундаментальном определении, подразумевающем различную реакцию активов в портфеле при изменении ключевых характеристик рынка, способна была защитить инвестора даже во время кризиса. Наглядный пример – 3 и 7-летние казначейские бонды США. Если бы вы в 2008 году диверсифицировали акции в своем портфеле при помощи этих бондов, вы в итоге смогли бы избежать потерь.

Три урока кризиса

Финансовый кризис преподнес нам три важных урока, которые мы должны хорошо усвоить. Первый касается горизонта инвестирования. Структурирование портфеля, по сути, определяется тем, на какой срок клиент готов инвестировать свои деньги. Фондовый рынок – акции – может служить примером того, что долгосрочные инвестиции не самые доходные. Более высокие риски позволяют добиться более высоких доходов по сравнению с менее изменчивыми и менее рисковыми инструментами.

Таким образом, сегодня мы можем уже утверждать, что стратегическое структурирование портфеля не должно быть статичным. Необходимость обеспечить динамизм структуре портфеля становится определяющим фактором успеха в современных условиях.

Второй урок связан с пониманием того, что именно мы делаем. Если мы утверждаем, что необходимо придать динамику asset allocation, мы должны найти пути того, как это обеспечить. В первую очередь речь идет о соотнесении стратегии с экономическим циклом – понимании того, на какой стадии мы сейчас находимся. Таким образом, мы сможем заниматься структурированием портфелей с большей привязкой к меняющимся экономическим реалиям как на локальном – национальном, так и на глобальном уровне.

Наконец, третий урок – больше внимания риск-менеджменту. Клиенты озабочены защитой своих активов, и частным банкам следует более тщательно и глубоко изучать потребности клиентов в рисковых инструментах, их доле в структуре портфеля.

Мобильные решения

Наше подразделение wealth management полностью пересмотрело инвестиционный процесс. Во-первых, мы стали чаще собирать Global investment committee. Раньше он созывался ежеквартально. Сейчас – ежемесячно. Во-вторых, мы меняем вектор коммуникаций с клиентами. Мы твердо уверены, что asset allocation – наиболее важный драйвер, влияющий на результативность портфеля, и в итоге – доход клиента. Поэтому мы уделяем много времени и ресурсов этому вопросу. Обучаем наших менеджеров и далее – с их помощью – стремимся разъяснить людям важное значение грамотного структурирования портфеля. Мы также стали больше прислушиваться к запросам и пожеланиям клиентов. Особенно в отношении того, что касается консервативных инструментов. Клиенты ожидают от нас большей защиты их активов, большей ликвидности портфеля, сокращения доли акций. Таким образом, перед нами стоит непростая задача достичь двух разнонаправленных целей: максимально защитить активы клиента от риска потерь и при этом добиться результатов не ниже уровня инфляции.